随着美国金融市场动荡进一步加剧，美国经济衰退的概率日益增大，美元贬值已经成为一个必然事件，而人民币兑美元汇率也就相应在近期处于持续攀升阶段，因此，所谓汇率的“双向波动”成了一个神话。

　　面对单边升值，汇率风险是不言而喻的;一个争论是，是否应该先行放开资本账户;而另一个问题是，外汇衍生产品应该发挥怎样的功能。笔者坚持资本账户的持续和渐进式开放，而更为关键的是如何认识外汇衍生产品的作用。

　　第一，就近期看，当前的人民币在岸衍生产品交易的功效明显不足，政策取向应该是充分发挥现有衍生产品的价格发现功能，由此推动汇率形成机制的进一步改革。

　　笔者与人民银行广州分行的联合课题组实证研究证明，在已经具备远期和掉期交易机制的条件下，76.6%的企业仍然选择即期结汇，另有22.3%的企业选 择了远期结汇。而2005年8月15日银行间远期交易上线以來，市场交易一直比较清淡，流动性明显不足，并出现“单边市”的局面，大量的同方向敞口头寸找 不到交易对手平仓，汇改后有的银行已积累了大量的净售汇敞口，银行间远期市场還不能为银行提供充分的分散风险的渠道。

　　另一方面，即期市场和远 期市场尚未完全打通。按照利率平价理论，银行在做外汇远期的同时，需要拆借一笔本币或外币并在即期外汇市场结售汇，但在中国资本项目還未完全放开的情况 下，各商业银行都有外债指标限制，只能在规定的项目下拆借外币，并且拆进來的本外币也不能在即期外汇市场上随意结售汇。

　　因此，我们的改革应该 遵循的顺序是，首先进一步放开资本项目可兑换，在资本充足率监管和商业银行本外币资产负债管理的前提下放开外债指标管理，以发挥当前的远期和掉期在价格发 现上的功能，并由此改变远期市场上的单边市状态，真正实现人民币汇率的双向波动，以此推动即期外汇市场上的价格发现。

　　第二，就中期看，进一步扩大人民币外汇衍生产品的交易品种，是稳定宏观货币金融运行的必要手段。

　　在当前的汇率风险分担机制下，中央银行仍然起着最终的汇率稳定者角色，这导致中央银行通过对冲性货币政策操作承担了巨额货币成本。根据我们测算，自 2005年7月至2007年三季度，中国外汇储备因人民币升值、美元相对贬值而导致的损失为人民币1571.5亿元。同时，央行票据发行利息支出、上调法 定存款准备金率的额外利息支出、特别国债利息支出三项合计1409.2亿元。

　　此外，中央银行为吸收过剩的外汇流动性而投放基础货币，在客观上加剧了中国银行体系的流动性过剩;而为降低套利性短期游资冲击，不得不让人民币与境外货币(主要是美元)利差保持稳定。上述操作限制了货币政策的灵活性、针对性和有效性。

　　因此，一个可操作的建议是，当前的关键性政策操作是，适时扩大外汇衍生产品的交易品种，放开对真实贸易背景的严格限制，允许居民和企业进行套期保值。惟 其如此，才能真正改变当前的汇率风险分担格局，避免风险集中于中央银行的状态。另一方面，风险管理意味着收益，微观经济主体通过本外币衍生品交易也是金融 全球化和现代金融市场条件下获得“财产性收入”的一条重要途径。　　第三，就长期看，进一步发挥商业银行在外汇衍生品市场上的做市商功能，是至关重要的现实政策选择。

　　我们发现，企业和居民基本上倾向于由商 业银行代为管理汇率风险，而当前的主要问题是，商业银行缺乏保留外币资产或实施不同币种交易的激励。同时，银行间交易有利于利用现有的企业和居民-商业银 行-中央银行风险传递和价格发现渠道，真正形成即期和衍生产品市场的良好对接。

　　因此，矛盾的焦点在于，如何进一步发挥银行间外汇衍生产品的功 能，而不是构建一个新的外汇衍生产品的交易所市场。就此，商业银行有必要在管理体制上进行深入改革，改变当前的公司融资和个人金融注重信贷而忽视资产管理 的操作特征，建立面向企业和居民的本外币交易客户经理、产品经理和财务顾问体系，为经济主体提供专业化风险管理服务。

　　这可以导 致三个后果：一是商业银行集中全社会的主要外币头寸，并据此进行衍生产品交易;二是经济主体的套期保值需要，将令商业银行真正推动衍生产品交易和设计，而 非简单结汇;三是人民币汇率形成的主体将不再是中央银行-商业银行，而是由诸多商业银行通过对手交易发现价格。